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李稻葵:去杠杆关键是减少企业债

杠杆是当前中国经济非常值得研究的一个重要任务。中国经济整体杠杆率为250%,并不高。这个水平跟当前欧美主要发达国家基本一致,日本相对高许多,达到440%。

一经济体杠杆率高低,主要取决于其储蓄率。据我统计,中国国民储蓄率是38%,而官方数据是45%。但即便按照我的统计数字,中国国民储蓄率也相当于美国的两倍以上,比日本、英国等OECD国家的平均值高至少10个百分点以上。

储蓄率高的经济体,杠杆率自然会高一点。我们可以把经济体想象成是由两个人组成的:一个借钱去投资,另一个存钱。如果存钱的人存了很多钱,当然要通过某种手段借给投资者。存钱的人借给投资者无非是三个渠道:

一是私下交易,即不经过金融市场,也叫非正式、非正规金融。借钱者跟存钱者一般是亲戚或朋友关系。

二是股票,这必须通过正规金融中介。借钱的人说,我公司90%的股票卖给你,我用自己的劳动和知识产权获得10%的股份,这叫做股权融资。股权融资的一个重大问题是必须有法律约束,否则借款人可以永远不分红、不还钱。

三是债权,也是经过正式金融中介机构的安排。借钱的人说,你甭管我企业办得好不好,只要我们正常运营,我每年就给你5%的比例,但我不用定期向你汇报我的重大决策。债权融资既包括公开发行的债,也包括银行贷款。

我们所说的杠杆率实际上是由债权融资部分形成的。

中国的现实是储蓄人很多,都想融资。我们过去主要靠第一种融资方式即非正式金融,比如民间的互相借贷,以温州的一些钱庄为代表。而如今,民间融资逐步正规化,都要通过股票、债券来融资。股票与债券两者之中,又以债券为主,股票占比很少。股票融资必须发新股或者定向增发。然而在我国,无论是增发股票,还是初始上市,量都非常非常低。去年中国股市融资仅占到全年社会融资总额的5%。因此,我国通过正规金融渠道所安排的投资主要是借助债券、杠杆,这也是过去两年杠杆率升得比较快的原因。

储蓄率高的国家,金融借贷会比较活跃。中国过去搞非正规的金融比较多,现在正规化了。正规化过程中,股权融资问题很多,现在就变成债权了,所以杠杆率高、上得快很正常,整体杠杆率达到美国250%的水平。

若对负债进行细分,企业部分的负债能够占到GDP的150%至160%,这按国际标准是很高的。而包括中央政府和地方政府在内的政府部分,满打满算负债占GDP是60%,这是非常低的,德国和美国都是100%以上。

因此,我们应下决心通过淘汰落后产能,通过强迫僵尸企业退出,把企业呆账坏账都清理掉,从而降低企业部门的杠杆率,激发企业的活力。政府的负债率稍微提高一点没问题,是有空间的。顺便提一句,日本政府负债占GDP是220%,但它发的国债利率基本上是零,个别年限的国债是负利率,说明短期是不存在政府债务风险的。对比之下,我们不要太担心自己的政府债务水平。事实上,政府债,尤其是国债在金融市场上是稀缺产品,必须多发一点,否则人民币是不可能真正国际化的。

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