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发达国家“失速的危险”

肯尼斯·罗格夫(Kenneth Rogoff)和卡门·莱因哈特(Carmen Reinhart)两位学者阐述了当一个国家背负的债务达到未来的增长不能轻松偿付的地步时,会有什么结果。相当于国内生产总值(GDP)的90%是他们的马其诺防线,超过这条防线,举债的杠杆效应将开始逆转,不再是促进增长,而是使增长放缓,与潜在效益相比,其所带来的风险更大。

发达世界整体上正在逼近这个关键比例。罗格夫和莱因哈特的分析还表明,在这种情况下,经济增长将放缓1%左右。果不出所料,发达经济体的增长年率由3%变为了2%。

在太平洋投资管理公司(PIMCO),我们在2009年就将这种状况命名为“新常态”,比上述两位学者所著的《这次不同》(This Time is Different)的出版时间还要早许多。这是一种定性评估,而非经过历史检验的模型,所依据的是我们对势必成为“后雷曼时代”特征的去杠杆化和监管强化所可能产生的影响的猜想。这一预测到目前为止还是准的。

然而,正如我的同事穆罕默德·埃尔埃利安(Mohamed El-Erian)所言,我们前方将是一段动荡的“崎岖路程”。其间,增长将时而略高于2%这个“新常态”速度,时而吓人地跌到2%以下。主要危险并不在于债务与GDP之比高达90%,而是在于实际增长率只有2%,因为这个数字已经接近所谓的“失速”了。

如果发达世界像发展中经济体一样以5%的速度增长,风险就会小得多。但2%的“失速式”增长,意味着西方无法重现过去那种资本主义模式下的运转。企业失去投资动力,因为利润增长停滞;失业者再也找不到工作;标准的周期性季节复苏模型受到了损害。

这些结构性阻力反过来将使政策制定者感到困惑。央行采取流动性举措,并实行实际利率为负的政策,却无法刺激投资;财政当局和各政党跌跌撞撞地迎来一次又一次选举,今年建议平衡预算,明年又主张刺激经济。

然而,债务负担(这是最初的催化剂)就像一座缓慢移动的不断消融的冰川。罗格夫和莱因哈特的研究仅仅对主权债务进行了不尽完善的分析,而非针对整体经济的债务。然而,最近两年里,几乎所有国家的去杠杆化效果都不值一提。降低利率多少减轻了一点债务负担,刺激计划也略微缓解了失业状况。然而,随着这些政策达到数学或政治上的极限,发达经济体的命运只得听任几股难以预料而又相互对立的潮流摆布:中国经济必然会继续增长;大宗商品价格不可避免、有时甚至有序地回落;欧元区免于系统性崩溃。

总体而言,这些风险和相应的2%失速式增长将对整体投资市场产生数重影响。首先,由于消息面时好时坏,风险息差将始终波动不定。主权信用息差将受孤注一掷的收尾政策左右,股票和企业债券的风险息差也将步其后尘,尽管当前企业处于上升趋势,总体状况良好。其次,投资者将迎来一段较长的“金融抑制”时期,期内政策利率将维持在极低水平。就推动主权资产负债表回归平衡来说,窃取投资者和储蓄者的财富是经过历史检验的一种手段。过去30年里,政策利率一直保持在通胀率加1%的水平上,今后,我们必须要习惯通胀率减1%或2%的情况,金融市场的运势将发生翻天覆地的变化。

预期为负值的实际政策利率,也将影响大部分美国国债的收益率。就像一个黑洞,25个基点的利率将把2年期和5年期的收益率一起往下吸,使投资回报率达到惊人之低的水平,可能尚且抵不上低利率所致的高通胀率。另外,由于人们担心低利率政策在未来几十年的通胀后果,30年期的收益率将持续高企。其结果将形成一条极为陡峭的收益率曲线,由于随着时间推移收益率逐渐下降,债券价值趋于上升,借助利差进行操作的投资策略将大行其道,而银行和对冲基金将用杠杆放大押注期限、而非信用风险的头寸。

但有一点看来确定无疑。在这种“新常态”经济下,西方将与繁荣无缘。唯一能够指望的就是生存下去,以便在未来一些年,将过度举债的教训传授给下一代资本家。但愿将来会不一样,到那时再看罗格夫和莱因哈特的书,书名只是一种描述,而不是揶揄。

(有删节)

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