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应该从消灭债务视角考虑重启经济

孙文凯 中国人民大学国家发展与战略研究院研究员、经济学院副教授

已有经验表明,经济周期伴随着债务的扩张和破灭,二者具有共生性。经济繁荣时,经济主体都倾向于扩大债务,个人借贷消费、企业借贷投资,而当债务扩张到一定程度,需求和投资的动能就大幅减弱,进而带来经济衰退。在衰退的过程中,随着企业破产、债务重组、政府放宽流动性利率降低等经济行为,债务会逐次减少。当债务减少到一定程度,个人和企业产生新的需求,又重新开始新一轮的繁荣-衰退周期。可以说,债务的扩张和消失是需求引导型经济周期变动的一个核心传导因素。尤其在经济衰退期,债务消除的速度越快,经济恢复的速度就越快。

目前,中国企业负债已经达到了一个新高度。据估算,中国企业负债总额已经超过GDP的170%,并依然按照两位数的速度在增长,出现了财务成本增长速度超过企业营业收入以及增加值增长速度的现象。此外,政府债务也居高不下。正是在这样的总体债务负担沉重大背景下,中国经济进入衰退阶段,表现为当前即使想“保七”也存在一定困难。在这个背景下,消灭债务的好处显而易见,债务消除后个人和企业可以放下包袱轻装上阵,有了新的消费和投资需求,能使得经济快速进入复苏阶段。

如何消灭债务呢?一种是靠市场,一种是靠政府。在观察这两种消灭负债主体如何运作及效果前,还要区分债务类型。

相当大比例债务是经济主体间相互拖欠。比如,企业A欠B钱,B欠C钱,C欠A钱,如果B不能偿还A债务,那就形成一个死循环,即A和C也都不能偿还自己的负债,从而ABC企业都既没有资源再生产,互相也没有进一步的衍生需求。由于现实中企业数量巨大,这种企业间相互拖欠现象就显得更加复杂。有时候这种拖欠的最初来自政府尤其是地方政府,由于受到税收和融资能力限制,地方政府很多支出依靠负债,而有限的偿债能力将导致经济中一系列的债务链难以解决。企业负债的另一个重要来源是银行,当企业不能偿还贷款时,形成银行不良资产,甚至导致金融危机。

依靠市场调整往往能够解决第一类负债问题,发达的金融市场中,企业间三角债务可以通过转让而互相抵消,当然这也需要很多时间。企业与银行间负债则往往通过不良资产打包出售等方式解决,此时,企业债务并没有消失,同时又会给银行带来损失,且银行会进一步缩减给相关企业信贷额度,需求动能进一步减弱,这必然带来企业经营困难、破产、银行危机这一链条。不管怎样,依靠市场自发调节消除债务往往是一个漫长和痛苦的过程。

依靠政府消灭债务则要有效率得多,尤其是对于政府自身拖欠的债务。由于有货币发行权,政府可以最简单地通过货币发行来抵消政府对社会的债务。政府也可以通过注资银行或提供低息资金稀释银行的不良贷款。增加收入本质也是消灭债务,政府甚至可以通过直升机发钞票的方式增加个人企业收入来抵消债务。这里需要说明的是,相比于发行货币注入股权资金消灭债务,通过低息扩大银行信贷能够解决企业间互相拖欠的三角债问题,即引入一个资金来源将死循环变为活循环,但用来缓解企业与银行间债务压力效果要差,因为这种方法本质并未消灭这种债务,而是通过银行系统发行更多债务来维持已有债务偿还,饮鸩止渴,只会延缓而不会消灭债务危机。

通过政府主动地消灭负债虽然有效率,但这种方法会有一些负面影响,比如导致债权债务人间财富转移,从而带来不合理的收入分配问题;通过资金注入解决债务问题可能导致不良的激励导向,如地方政府知道有中央保底可能会更加扩大无效率债务,银行也可能扩大风险大的借贷;由于负债高且难以偿还的企业更多会是无效率的企业,通过政府行为缓解这些企业债务无疑会导致无效率企业生存,阻碍市场淘汰的产业升级过程。因此,政府注资解决债务往往只能选择在经济下行周期进行短期操作。同时,如果政府能够定向精准消灭负债,会尽量减少不良后果,更有效率。

中国有过消除债务的成功经历,并且越做越好。上世纪九十年代初期大规模的信贷扩张紧缩对应的经济暴涨暴跌反映了应对债务变动还没有很好的办法。但是在上世纪九十年代中后期及本世纪初期政策解决企业间三角债、国企负债率高、银行不良贷款时则体现了很好的能力。当时扩大信贷解决企业三角债、通过破产重组转让上市等手段清理无效率国企改善国企股权结构解决国企债务问题,通过成立资产管理公司清理银行不良资产同时注入资金解决金融机构的不良债务问题,整体对于消灭经济中债务取得了很好的效果,使得经济主体轻装上阵,带来了之后的黄金十年发展。

中国当前应该怎么做?虽然之前有过较好的政府消灭负债启动经济的“经历”,但似乎并没有很好地总结成“经验”。在我看来,当前政府仍然应该从消灭负债着手来重启经济着眼。而如上文所说,通过简单的货币政策扩大信贷并非最好的办法,虽然能解决企业间负债问题,但更多只是通过进一步扩大债务来延缓债务危机爆发。可以考虑的办法,是通过一定途径无偿注入资金进入实体经济。比如,中央政府可以直接注入资金给地方政府用以偿还债务,这相对而言是可选的较好办法,因为地方政府的资金更多是投入公益,注资地方政府不至影响社会上经济主体间相对公平。同样的想法也可以应用于国有企业。另外,也可以通过直接发放资金给低收入群体,或者补贴技术先进性企业,或者主动将银行不良资产打包消化,通过这些手段将资金定向流入社会。这样做会有一些其它不良效果,因此适合于短期操作,并且这些不良后果相比于解决低迷经济的目标应该是值得的。

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