当前位置:

全流通进程中的行业估值分化

全流通对A股的估值体系有较为明显的冲击,沪深300的托宾Q估值从2007年底高点的4.43滑落到目前的1.21,距离托宾Q的理论均衡值仅一步之遥。但是中小板流通市值占比54%,创业板流通市值占比37%,两者全流通程度依然偏低。中小板托宾Q值从2007年底的5.1下滑到目前的2.2,未来中小板和创业板的托宾Q估值依然存在继续下行的压力。

托宾Q值低于临界值1意味着金融资产的价值低于企业重置成本,即金融资产被低估,此种背景将是兼并重组的温床。以成熟市场美国为例,从20世纪20年代到80年代,美国市场的托宾Q值均低于临界值1,均出现美国历史上有名的并购潮。在目前沪深300指数托宾Q值接近临界值的背景下,中国市场同样存在并购浪潮的可能性。

一、全流通冲击市场估值体系

股权分置改革使得金融资产和产业资产的转换更为顺畅,托宾Q值是目前度量金融资产和产业资产均衡转换较好的方法。随着A股全流通进程的加速,不可避免对市场估值体系造成冲击。沪深300的全流通进程要快于中小板,考虑财政部和汇金持有的银行股基本不减持,沪深300全流通进程已超过80%,未来中小板和创业板估值下压过程仍未结束。

(一)两种资产:金融资产和产业资产

金融资产是以产业资产为载体,而产业资产借助于金融资产可以发现更多价值,两者不可分离。股权分置改革后,随着“大小非”的解禁,全部转为可流通股本之后,金融资产和产业资产之间可以顺畅转换。诺奖得主詹姆斯·托宾1969年提出的“Q”比率理论成为分析金融资产的实际价值变化如何对投资产生影响的权威观点,托宾Q比率也被学者广泛运用于数理分析中。

(二)两类参与者:非流通股股东和现存流通股股东

金融资产在股票全流通之前,参与者是分离的,分为非流通股股东以及现存的流通股股东,即非流通股其他的流通股股东无法参与。但全流通之后界限被打破,全部转换为流通股,金融资产的参与者将与产业资产一样,无明显分割,且产业资产和金融资产的参与者随着全流通时代的到来可以相互转换。

(三)两种估值体系:传统的估值体系及托宾Q估值体系

衡量股票市场均衡点的方法多种多样,如PE估值中枢、PB估值中枢等。从A股市场的流通状况看,托宾Q估值更具有实际意义。一旦托宾Q值大于1,意味着金融资产存在一定程度的高估,可以减持金融资产,增持产业资产;托宾Q值小于1,意味着金融资产存在低估,投资者持有金融资产是更优的选择,企业可以回购股票或者兼并重组。从托宾Q值来看,目前中小板为2.27%,处于偏高的位置。随着中小板和创业板流通市值占比的提升,其估值必然存在回归的特性。

从美国等成熟市场来看,由于交易者的多元化以及市场的投资属性,托宾Q估值波动率非常小,这决定了业绩将成为支撑股价的核心要素。从A股来看,随着全流通的推进,估值中枢不断下移;企业ROE未能持续提升,造成业绩和估值的戴维斯双击,目前估值正逐步接近合理值,未来业绩将成为支撑股价的核心。

二、低托宾Q值意味着并购浪潮的可能性

在较低的托宾Q值背景下,美国出现并购潮,一次是20世纪20年代的并购潮,石油、金属、汽车工业、化学工业等资本密集性产业得到了很大发展。另一次发生在20世纪80年代,这一时期并购以杠杆并购和跨国并购为主。从中国来看,目前托宾Q值接近于临界值,很有可能出现并购潮,并购潮的出现意味着企业的分化加大以及资源的再配置。

(一)国内可能的并购浪潮

2012年8月后,上市公司回购股票的案例逐渐增加。宝钢、安凯汽车、江淮汽车等以自有资金陆续回购股票。股权收购也逐渐增多。特别是2011年由于金融资产大幅下滑,并购重组出现急剧攀升。2012年前三季度并购案例数及并购金额均持续回升。随着部分行业的托宾Q值跌破临界值,将会出现新一轮的并购潮。近期地产、化工等行业并购明显加速,能源矿产行业出现大规模并购重组活动。预计未来房地产、钢铁、建材、交通设备等行业的并购重组规模将提升。

(二)并购重组的现实制约因素

由于我国拥有大量国有企业,且国企在国民经济中的基础性地位,在中国国有资产具备特殊性质,这使得并购变得较复杂。改革后的国企,只有中央政府是国有经济的唯一所有者,但事实上产权不确定地分布于所涉及的利益相关者,从而使国企并购呈现“准兼并”的行为特征。地方性的国企处于社会效益的考虑,不会使其成为被并购的主体,即使是连续多年亏损的企业,为了避免失业等社会问题,也不允许企业被收购。

(三)并购狂潮意味企业的分化加大以及资源的再配置

近几年上证和深圳指数的不断下跌只是对托宾Q值的均值回归性作证,实际上托宾Q值的下降伴随着企业资产的降低,沉重的债务负担限制了企业的融资能力,因此许多大企业的公司债券风险等级下降,甚至沦落为垃圾债券,从而提高了企业的融资成本。企业的破产引发大规模并购,企业间的分化不断加大,一方面很多公司资不抵债,另一方面资金实力雄厚的公司寻找并购良机,趁机扩大市场份额,低价并购企业,获得规模和资产上的持续扩张。这对市场是相对有利的。

三、A股整体估值水平在相对合理区间

行业托宾Q值是否具备估值安全边际,除参考理论临界值、一级市场折溢价率之外,随着全流通逐步推进,估值国际接轨趋势不可避免。我们计算标普500分行业托宾Q值,资本品行业中,煤炭、建材、化工等行业安全边际较高,A股有色金属托宾Q值偏高;消费品行业中,食品饮料、医药行业的托宾Q值偏高,汽车估值具有安全边际,旅游行业基本趋于一致;技术类行业包括信息、电信等行业中美估值整体较为接近,估值波动的方向并不明确。

从托宾Q值行业角度来看,行业全流通进程参差不齐,行业的托宾Q值分化较大。资本品行业中,钢铁、建材、交运设备托宾Q值低于临界值,有色金属、机械、信息设备、电子等行业托宾Q值高于临界值;消费品行业整体托宾Q值偏高,纺织服装、医药生物、农林牧渔、餐饮旅游、食品饮料、轻工等行业托宾Q值高于临界值,房地产和家电托宾Q值低于临界值;服务类行业中,除了交通运输之外,其他行业例如商贸、信息服务等托宾Q值均高于临界值。与资本品行业托宾Q值对比,A股估值安全边际明显。(华中炜、胡国鹏参加了本文的讨论与起草)

热门事件标签