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股市危机根在宏观环境与机制缺陷

新浪财经和证券时报发起的“谁来拯救你,中国股市”大讨论,引起的反响不小。当前股市之所以引起这么大关注,最主要的原因是股价的持续大幅下跌,以及由此引起的投资者严重亏损。那么持续四年的下跌是由什么原因造成的?为何投资者亏损累累?应如何解决这些问题?

一、中国股市大跌的两大原因

1、宏观经济环境恶化导致股票价格下跌

要准确把握中国股市连续下跌的根本原因必须深刻理解当前宏观经济形势。

改革开放30年来,中国经济年均增长9.8%,比同期世界经济平均增速快6.8个百分点。今年虽然是相对困难的一年,但国内生产总值(GDP)增长率也会达到8%左右。

按照这样的增长背景,中国股市“10年指数增长归零,最近四年熊市”的表现无疑是令人费解的。

按照一般的理解,GDP大幅增长意味着企业效益的大幅提高,这理所当然会导致公司股票价格上涨。然而,这种推理只是在正常情况下有效,并不适合中国当前这种特殊情况。假如10%的增长率发生在欧美等市场经济国家,则这些国家的企业盈利必定大幅上涨,股价自然提高。因为在一个由市场主导的国家,经济是围绕消费需求展开的,经济增长是消费需求增加以及由此带动的投资增长的结果。由于经济增长是以消费需求增长为基础的,这自然使得企业利润增长,从而导致股价上涨。

但是这些年中国经济的增长主要是由政府主导的投资拉升的,并不是企业的自主行为。这里边的差别在哪里呢?如果是企业自主行为,说明是有消费需求作支撑的,企业增加投资是为了满足市场需求。而政府主导的投资是没有消费需求作支撑的,因为有消费需求作支撑的投资企业早就做了,根本用不着政府出面。

投资增加对许多国家来说是一大利好,它表明经济向好,企业盈利增加,因此投资者总是将固定资产投资的增长视作股市利好。然而,对中国股市投资者来说,中国政府主导的投资增长绝不是个好消息。因为中国式投资的增加只是一种供应的重复叠加,而不是市场需求增长的结果。由市场自发形成的投资增长对应的是利润的增加,而中国式投资的增长是在需求不变的条件下供应的简单增加,这只会导致利润的下降。比如投资一个钢厂,会带动钢铁厂销售业绩的增长。但当钢厂建成投产后,新增钢厂就成为了原有钢厂的竞争对手,在产能过剩的情况下只会恶化竞争环境,使钢厂利润下降,如此一来就会使钢厂股票价格下跌。很显然,每一轮政府主导的大规模投资完成后都会伴随企业竞争环境的恶化、利润的下滑,这自然会导致股市不断下跌。

一个经济体如果过度依靠投资维持经济增长,必然导致产能过剩,利润水平下降,银行坏账增加,并可能引发经济和金融危机。按照国际发展经验,发展中国家的投资占GDP的比重平均在20%~30%左右,发达国家在15%~20%左右。然而根据国家统计局数据,中国固定资产投资占GDP的比重2007年为55.6%,2008年为57.3%;2009年全社会固定资产投资比上年增长30.1%,2010年又比上年增长23.8%。可以看出,这些年中国GDP的增长靠的就是投资增长。在统计上我们可以看到这几年消费也在缓慢增长,然而这只不过是投资增长带动的结果。换言之,如果没有每年二十几个百分点的投资增长,消费不可能增长。持续多年大规模投资的结果是中国产能的全方位过剩,在这种情况下企业的利润怎么会不下降?股市又怎能不跌?

许多人对中国股市的持续下跌与中国GDP的连续高速增长所形成的反差疑惑不解,发出了中国股市到底是不是中国经济的“晴雨表”这样的疑问。毫无疑问,中国股市就是中国经济的晴雨表,只不过它所反映的并不是GDP增长率的高低,而是经济系统内在更核心的问题——消费与投资的协调、持续增长能力、企业盈利能力的高低、市场机制的完善程度等。从这个意义来说我们不应该人为干预股市使之与GDP增长相一致,而是从股市的走向反思经济系统存在的问题。

2008年金融危机后许多国家都救市,但其他国家是通过给私人与企业让利来救经济,而中国却是采取大规模政府投资来稳增长。这其中的差别是很明显的,其他国家的政策促使消费增长,而中国的措施造成产能过剩。

2、高发行价是股市大跌的另一大原因

从根源上说,导致股价持续下跌的根本原因是价格向价值的回归。假如没有大量新股发行,中国股市的下跌幅度不会这么厉害。然而,如果市场上股票价格比较适中的话,即使完全放开上市,股票价格也不会大幅下跌。很明显当前股市的下跌与中国股票的发行及股市的监管机制密切相关。目前的机制使造假成本较低,在这种错误的机制激励下,中国股市供应了一批批靠虚假业绩上市的公司,这些公司上市的目的就是圈钱套现。

设立股市的目的是通过降低交易成本,使创业者获得创业与发展资金,让投资者找到更多投资机会,而双方的收益则通过企业盈利的增长来获得。但在圈钱市这一切都被改变了,原始股东更关心如何圈钱而不是企业业绩的增长,而由于不能从企业经营中获得分红回报,投资者也就变成了投机者。当股市的参与者都不关心公司业绩的时候,股市就没有了稳定成长的基础,大跌自然在所难免。

许多国家和地区都经历过股价暴跌,如台湾地区股市从1990年2月到10月,由12682点狂泻到2485点,跌幅高达80.4%;日本股市在1989年崩盘后经历了长达14年的熊市,最低时股价跌去80%。相比之下中国这轮股市下跌的幅度至今为止要小许多,但对社会的影响恐怕更大。根本原因在于其他地区股市下跌时市场中的每一个参与者都同步承担损失,但在中国股市,所有的下跌损失全部由广大散户承担,上市公司的原始股东以及承销商、会计师事务所等各环节都能旱涝保收地获得巨额收益,这是一种极端不合理的生态体系。

二、如何拯救中国股市

必须明白的是,判断一个股市好坏的标准不是指数的高低,而是能否更加有效地配置资源。有效配置资源包括了市场的公平、高效、行之有效的激励机制等。

1、股市的向好有赖于中国社会整体改革

宏观经济环境决定了企业经营业绩,没有中国经济的实质向好,就不可能有中国股市的根本转牛。对于中国来说,首先必须从根本上改变投资拉动的经济增长方式。政府主导的投资必然造成产能过剩、重复建设,使股价下跌。如果我们继续以这种方式来保增长,虽然能暂时使GDP增长率稳定在一个较高的水平,但由此带来的经济结构恶化只会使企业面临更艰难处境,股市当然也不存在转牛的基础。

中国经济的核心问题是“充分就业储蓄远高于社会合意投资”,换句话说就是在产出的财富中民众用于储蓄的部分太多了,已远远超过了市场投资需要。造成这一问题的原因一方面是中国民众所能享受的福利太低,另一方面是贫富差距太大。由于富人的边际消费倾向较低,他们获得更多财富意味着社会总储蓄的上升。社会福利低则使普通民众不敢放心消费,也造成总储蓄增加。因此要从根本上解决中国经济问题就必须“改革分配制度、提高社会福利、缩小贫富差距”。如此一来中国消费必定增长,中国经济也会从投资拉动变成消费驱动,企业也将从消费增长中获得利润增长。

需要指出的是,合理提高福利并不意味着财政赤字的增加。简单举例如下:在没有福利时消费者收入为1万元,其中消费5千、储蓄5千。由于社会承受不了如此高的储蓄,在下一产出期实际产出将下降,消费者的收入也将减少。然而,假如此时提高福利,则消费者的消费会提高到7千元,这就能使经济维持在高水平产出均衡。那么这里的福利开支从哪出呢?实际上就是来自政府对个人的税收,政府从个人的1万元收入中收取3千的税,然后又以福利的形式补贴给个人3千,实际上个人收入不变但消费提高。

很显然,提高福利的作用并不是给每个人增加收入,而是通过集体性机制给每个人的未来予以保障。因此,中国应立即着手分配制度改革、提高社会福利、缩小贫富差距。

2、拯救股市的非常措施

任何的非常措施都多多少少都会有一些副作用,否则就应该作为常规办法实施。但是在股市非常时期一些利多弊少的办法是可以考虑的。对于目前的股市,我认为可以规定如下:三年内原始股减持收益的35%归上市公司,在此期间的减持免交红利税,超过三年后减持不受此限制。

这一措施只针对在现行发行体制下高价发行股票的公司,对于今后能真正按市场化发行的股票不受此限制。这样做的好处是,一方面能抑制原始股东的套现动机,减少股市资金流出压力;另一方面能提高这些上市公司的净资产;再一方面是经过这三年的限制,一些靠造假上市的公司往往会被暴露出来,这就减少了投资者上当受骗的几率。同时,管理层套现的吸引力降低后就会更加专心经营企业,用良好的业绩回报投资者。这既是对投资者负责,实际上也是对自己负责。

3、股市改革的根本之道

首先要明确股市定位。股市就是用来交易股权的场所,与任何其他市场一样,首先要保护好交易双方的利益,这样市场才能壮大。股市改革的目的并不是使指数上涨,而是建立一套公平合理的制度,使市场中的每一个个体的利益都能得到保护。

其次是完善发行与监管机制。在目前这种由证监会主导的新股发行审核机制下,监管者既是裁判员又是运动员,其弊端十分明显。一方面是权力寻租,直接后果是虚假上市、违规圈钱,严重损害投资者利益;另一方面是无法有效监管,这使得违法者得不到惩罚。在这样的路径依赖下股市造假成风,从根本上动摇了中国股市的根基。因此,应该尽快实行股票发行的市场化,同时加大惩处力度,增加不法者的违法成本。

很大程度上,现在的股价下跌是在给昨天的错误买单。如果今天不下决心完善制度建设、回归股市最本质的核心,而是采取权宜之策来促使股市上涨,那么明天中国股民还会要为今天的错误买单。

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